宏源证券不要把市场的稳定当作理所当然

如果要选择证券投资领域最重要的一本书，当数本杰明·格雷厄姆的《证券分析》。这部经典，成为价值投资最经典的书籍。它指导人们系统的考虑价值投资中最重要的因素：“护城河”，“企业价值”，“安全边际”等等。

很多人可能没有想过的是，这本书第一版诞生于1934年，正值华尔街股灾后经济萧条期。格雷厄姆跟所有投资者一样，在市场最热的时候犯了严重的错误，也遭受巨大损失。他在1929-1932年4年间，基金下跌一共下跌70%。这个痛苦也让格雷厄姆痛定思痛，重铸了自己的思想，认真思考如何才能做好“靠谱”的投资。

正因为这样，《证券分析》才应运而生。

危机带给人们的不仅仅有痛苦，也有对投资更成熟的想法。

如果我们看当代的投资环境，似乎是最适合新锐投资者的。环境和政策支持，环境宽松。尤其是，无论如何，出现问题，都会有央妈或美联储出来救市。

不过，很多人不会想到，当前的环境，是过去一些重大事件引发的长期影响。他的影响时间太长，甚至影响了整整一代分析师。这导致市场的大多数投资者对于风险极度偏好，让人们忘记了历史的常态是什么样子。

下面的讨论，就是一位从互联网泡沫开始担任媒体分析师，金融危机时担任基金经理的投资者，从业超过25年的Nextis基金经理Soliane Varlet。历史的浪潮推动她经历这些动荡时刻，也塑造了她对风险、投资者行为和长期基本面的看法。而她对危机前后的比较，也让我们可以更好的理解当前的很多市场“常态”，产生的原因是什么。当然，这也可以帮助我们更好地理解当前的市场以及潜在的风险。

如果从过去25年中找一个对当今市场环境最有持久影响的事件，你会选择什么？

Soliane Varlet：有几个时刻给我留下了不可磨灭的印记，但全球金融危机尤为突出。它的后果，以及“大而不能倒”的想法，从根本上改变了我们对风险、创新和监管的看法。突然间，有一种感觉，中央银行和政府总是随时准备干预——这在以前只有一半是正确的。新世界变成了一个市场参与者期待救援的世界，反过来，他们有时会承担更大的风险，因为他们知道如果事情出错，有人可能会救他们。

这个危机遗留的问题仍在继续：更多的监管，更多的谨慎，但具有讽刺意味的是，由于所谓的“美联储看跌期权”，也存在过度风险：市场相信，每当市场大幅下跌时，美国央行始终会参与进来，干预流动性或降低利率。

（他山之石注：全球投资者近20年已经习惯于一旦出现问题，美联储必然托底救市。但是，在2008年金融危机之前，美联储却不是这个样子。他的角色非常克制、传统、有限。其核心理念是只负责“通胀 + 就业 + 银行体系”。美联储当时的目标是控制通胀，稳定就业，维护银行体系基本运行。但是明确不负责股市涨跌，资产泡沫，也不为投资者兜底，不干预具体市场价格。格林斯潘一次关于立场的表态非常经典：

“央行无法识别泡沫，只能在泡沫破裂后清理。”

但是金融危机年之后，美联储理念发生根本改变。他从“清理危机”到“预防崩溃”，既救系统，也稳市场，甚至间接托底资产价格。于是，我们可以看到，在金融危机之后，每当出现危机的苗头，美联储都亲自下场，使用量化宽松（QE）防水，直接干预关键市场，无限流动性承诺等等。随着这种“预防”机制防止了金融市场的可能崩溃，但也让市场预期发生根本扭转。系统性下跌时，美联储一定会出手。一旦出现极端尾部风险，必然联储会“截断”。这种隐形的托底，就是所谓的“美联储看跌期权（Fed Put）”。当然，这种期权是永久的，还是目前暂时的？我们还不知道）

你认为央行总是可以拯救市场，还是有极限？

这是一个悬而未决的问题。在过去的二十年里，各国央行一直在采取行动防止全面崩溃。因此，自全球金融危机以来，我们很少看到全面的危机。但我们不知道这个安全网有多可靠。它塑造了风险偏好。一些人承担了更多的风险。他们的投资假设是，如果事情出错，美联储或欧洲央行将进行干预。但这可能并不总是正确的。理解这些动态比以往任何时候都更加重要。

在全球金融危机期间，你在做什么，你的角色是什么，你会如何描述它对你职业生涯的影响？

2008年金融危机爆发时，我刚刚进入买方职业生涯几年，第一次成为投资组合经理。但我已经对市场动荡有了深入的了解：2000年夏天，互联网泡沫破灭之际，我开始担任卖方媒体分析师。我的第一份研究报告是关于科技估值的，因为一切都在崩溃。六个月后，我的老板离开了，我发现自己要对一个陷入危机的行业负责。这两个时刻——互联网泡沫破灭和全球金融危机——让我对基本面、风险管理和估值纪律始终保持谨慎。

你会如何比较这两次危机——互联网泡沫破灭和全球金融危机——在影响方面，以及你作为一名分析师是如何经历的？

互联网泡沫更多的是关于长时间的讨论和慢慢建立意识。到底是泡沫吗？在互联网泡沫的多年时间里，人们一直在争论这个问题，这给我们带来了对非理性繁荣、创造性新指标和承诺一切的商业模式的恐惧。当危机爆发，泡沫破裂时，这是意料之中的，也是令人震惊的。

（他山之石注：很多人都只记得2000年春天互联网泡沫的快速破灭，没大关注互联网泡沫的形成过程。从1995年Windows 95 发布，Netscape 浏览器发布，互联网开始大众化。在这期间，市场经历了几次危机。1996年，时任美联储行长的格林斯潘一句：“我们是否正在经历非理性繁荣“让市场恐慌不已，同样，市场也经历了1997 年亚洲金融危机，1998 年长期资本破产的危机。但是，这些小挫折都没有影响互联网泡沫的持续膨胀。乐观的投资者认为这是“网络时代的早期”，就像19世纪的铁路、电力。对于估值的疑问，越来越多的人认为传统估值方法“已经过时”。公司估值也开始用点击量，访问量，用户数，市场份额等来解释。每一次回调后都有更多的散户入场，媒体更乐观，IPO 也更疯狂。投资者心态的变化也经历了转变：

从乐观：“谁会成为最终赢家？”

到质疑：“这次到底是不是泡沫，还是新时代？”

到疑惑：“没有利润是不是没关系？”

再到害怕错过：“回调就是买入机会”，“错过才是最大风险”

直到2000年的3月份。）

另一方面，全球金融危机的爆发却毫不留情。每天都有新的坏消息，新的冲击。你没有时间停下来理解；你被迫做出反应，应对这种连锁风险。这不仅仅是一个时刻的问题，而是让投资者意识到整个系统冻结的速度有多快，以及我们所经历的磨难。

（他山之石注：全球危机的爆发与互联网泡沫的不同之处在于，其问题的爆发就发生在不到1年的时间里。尽管2007年上半年已经出现了新世纪金融濒临破产，贝尔斯登两只次贷基金倒闭，多家对冲基金冻结赎回等问题，但是市场还没有认识到这个问题的严重性。甚至标普500在 2007年10月还创下历史新高。在金融系统已经严重受损时，股市还在涨。直到2008年3月贝尔斯登被收购；7月房利美、房地美面临破产被美国政府接管；9月雷曼兄弟倒闭，AIG破产，全球金融体系在两周内接近全面停摆。几乎每天都有新的问题，金融机构破产，问题一件接一件。并且，在这之后迅速影响到实体经济乃至全球。）

这两次危机都给我灌输了一种谦逊的态度和对长期基本面的关注。我学会了不断挑战假设，永远不要把稳定性视为理所当然。市场心理在我的思考中变得更加重要——有时最重要的变量只是投资者行为，无论是恐惧还是非理性乐观。我的目标变成了保持冷静的头脑，退后一步，让长远的眼光来指导决策，而不是被时髦的叙事所淹没。

在全球金融危机期间，是否有一个决定性的时刻，事件的严重性真正变得清晰起来？

老实说，没有一个“特定”的时刻。我每天都身在其中。每一天的问题都比上一天更加势不可挡。信息来得很快，你只能处理，预测接下来会发生什么，并继续前进。

事后往回看，你会感觉到，全球金融危机产生更大的影响。与市场意识缓慢建立的互联网泡沫不同，全球金融危机是一场雪崩。银行业的每日下滑是更广泛崩溃的生动写照。经济、就业和整个行业都感受到了直接的影响，你看着你周围的人、同事、朋友，在失业和挣扎。

有时，你能走的只有即时回应。那个时候，市场没有时间让你沉思。你仍然在分析和处理，但你每一分钟都需要做出应对。金融危机带来的重要教训是：做好行动准备，保持谦逊，专注于可以控制的事情。还有，不要高估你的预测能力——要为不断的变化做好准备。

听下来，每一次重大危机都会给你留下印记。这些经历会让你更谨慎还是更有韧性？

两者都有。对于投资者来说，所有这些重大事件——无论是科技泡沫、全球金融危机，还是新冠疫情——在某种程度上都是一种创伤。他们教你透视的价值。

年轻一代的投资者，尤其是那些只经历过新冠疫情后快速反弹的投资者，还没有面临这些“真正的”创伤。这就是为什么经验丰富的团队有助于平衡个人偏见并带来不同的观点，这也是为什么小组对话至关重要。

我不一定担心今天的宏观风险，但密切监测和持续分析至关重要。

您如何监控特定的关注领域，如市场集中度、人工智能、债务或宏观政策？

现在的市场集中度是个很麻烦的问题。当大型科技股占主导地位时，多元化变得至关重要。

人工智能很吸引人：不仅有英伟达和台积电等早期赢家，但也有许多收入或盈利能力很低的公司在炒作。我的重点是那些具有稳健基本面和实际资产的知名企业，而不仅仅是理论潜力。估值和实际业务现在比以往任何时候都更重要，尤其是在可能过度扩张的科技子领域。

投资者应该从这些危机中吸取哪些持久的教训来塑造他们的长期思维？

最重要的是保持长远眼光和多样化。多年的可持续投资经验教会了我这一点。你需要关注基本面和风险，但也要认识到自己和市场的情绪在多大程度上推动了股价表现。谦逊是必不可少的；情况变化很快。挑战你的思维，保持敏捷，避免过于专注于任何单一的叙述。这些原则塑造了我今天管理投资组合的方式，尤其是现在围绕人工智能、泡沫和不断变化的市场心理的问题。

你会给刚刚开始投资生涯的人什么建议？

保持好奇心，思想开放，随时准备挑战自己。好奇心导致持续学习，是所有其他建议的基础。耐心也很重要——经验不能操之过急。并愿意将错误视为教训，而不仅仅是挫折。

我越来越关注的是教育和人工智能对儿童的影响。工作世界正在迅速变化；生成式人工智能改变了知识型工作，也改变了金融初级阶段的意义。因此，我会参加关于这些主题的会议，并广泛阅读，以了解学习、注意力和童年是如何受到影响的。这都有助于形成观点和见解，并在回到投资时，更好地思考。

简言之：积极倾听，保持谦逊，永远不要停止提问。市场会改变，但那些保持适应性、好奇心和韧性的人会随着时间的推移而成功。

写在最后

我们常说，磨难更快让人成长，投资领域中毫无疑问这是真的。上述这种经历过磨难的思考方式，也一定会让经历过历次巨大危机的国内投资者感同身受（2004年，2008年，2013年，2015年，2024年等等）。

我过去经常看到的是：国内外投资人都会发生新锐投资人觉得资深基金经理太胆小，不敢尝试。而很多资深的投资人，经常提到的是，不用急，还没受到过挫折，早晚他们也会变成我们。这让我想到辛弃疾那首脍炙人口的诗：

少年不识愁滋味，爱上层楼。爱上层楼，为赋新词强说愁。

而今识尽愁滋味，欲说还休。欲说还休，却道天凉好个秋。

也许这就是投资者学习过往经验（尤其是“愁”）的必要之处。不是纯粹为了学习知识，或者成为“老登”，而是要体验这其中的“滋味”。